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正回购悬念再起 流动性要充裕更要合理

 时间:2018-11-26 17:08:13来源:责任编辑:

       央行逆回购连停二十余日,财政“补水”也没到,资金面却在11月下旬突然转松。联系到10月下旬资金面的突然收紧,一些机构猜测,这两次资金面“变脸”可能与疑似的定向正回购操作有关,更有机构从央行公布的资产负债表中找到蛛丝马迹。10月下旬定向正回购操作传闻逐渐浮出水面。

  分析人士认为,近期货币政策操作更加突出对流动性“合理充裕”的定位,流动性要充裕更要合理,这并不等于说,央行货币政策会收紧,但大幅放松面临约束。未来若继续降准乃至降息,可能仍会以定向的、结构性的方式进行。

  资金面神奇“自愈”

  债券交易员们发现,从11月下半月开始一直略紧的资金面在近几日神奇“自愈”了。

  “11月21日,情况开始好转,到22日资金面已非常宽松,而23日一早就有大量资金融出,资金面全天宽松,供应过剩,资金利率下行明显。”一位交易员告诉中国证券报记者。

  这在资金利率的运行轨迹上有直观展现。以银行间市场债券回购利率为例,自11月15日起,隔夜回购利率DR001步入上行通道,加权均价从2.31%涨至2.60%,但从21日开始转为下行,到23日跌至2.33%;7天期回购利率DR007则从2.58%上行至最高2.67%,21日后逐渐回到2.57%。

  按以往经验,月末因有财政支出形成的“补水”效应,市场资金面通常会经历一个趋松的过程。但财政支出一般集中在月底几日进行,到11月23日,财政投放资金应该还没到位或者还不是很多。一个证据是,上周公开市场业务交易公告,未提到财政支出,而以往在财政支出较多的时期,公告里通常会提到这一因素。

  央行也没有在公开市场上投放资金。截至11月23日,央行已连续21个工作日未开展逆回购操作。11月初,央行曾开展一次MLF操作,但仅是对到期MLF进行续做,没多投放一分钱。将央行逆回购、国库现金定存等到期考虑在内,截至23日,11月央行反倒通过公开市场操作净回笼了2200亿元。

  央行公开操作未“放水”,财政渠道的“补水”也没到,资金面却在11月下旬突然转松,这确实很神奇,可能别有玄机。

  正回购到期?

  玄机在哪儿?说到这儿,恐怕不能不提,在10月下旬资金面也有过一次很诡异“变脸”。

  10月最后一天,资金市场“画风”大变,DR001从1.5%一线跳涨至2.4%附近,单日涨幅创下有数据记录以来的最大值。此前,资金利率处于下行过程,尤其是隔夜品种——10月23日至30日,DR001从2.46%降至1.54%。

  常规因素很难解释资金面这般急剧的变化。公开市场业务交易公告措辞的变化也耐人寻味。此前,央行若没有开展逆回购和MLF操作的时候,交易公告的措辞一直是“不开展公开市场操作”。但从10月26日以来,变成了“不开展逆回购操作”。

  值得一提的是,当时市场曾有央行开展定向正回购操作的传闻。这与央行“不开展逆回购操作”并不冲突,但若央行沿用“不开展公开市场操作”,在措辞上则可能存在矛盾。

  最近这次资金面“变脸”,让先前的定向正回购传闻又增添了几分可信性。央行开展正回购操作是回笼资金,正回购到期则形成资金投放。如果央行在10月开展了定向正回购,而这部分正回购在11月到期,就可以解释最近在没有公开市场投放和财政投放的情况下,流动性恢复充裕的现象。这还可以解释另一个悬念——央行为何持续停做逆回购,因为,定向正回购到期已投放了流动性。

  央行一般不会主动披露定向回购操作的信息,但还是可能在一些官方信息中留下蛛丝马迹。国盛证券分析师刘郁称,央行日前发布了10月资产负债表,其中两个科目指向央行可能于10月进行“正回购”操作。一个是其他存款性公司资产负债表“对中央银行债权”科目。该科目10月环比增加3800亿元,而前几个月一直保持在0。该科目为持有央行发行的债券及其他债权,指向央行可能进行正回购操作。另一个是货币当局资产负债表“其他负债”科目。该科目10月环比增加4364亿元,一般为正回购和外汇法定准备金,而后者一般与资产科目下的“其他国外资产”相对应,10月“其他国外资产”仅增加115亿元,也指向4364亿元的变动可能主要是正回购操作。

  合理充裕仍是充裕

  进一步看,是什么促使央行可能开展了定向正回购操作?答案或许是——流动性过度了。

  今年央行对流动性管理的定调是“合理充裕”,但10月底,货币市场流动性可能过度了。当时,DR001一度跌破2%,市场资金面曾非常宽松。央行可能通过定向正回购操作,引导流动性回归合理充裕。换句话说,央行在强调对流动性“合理充裕”的定位。所谓合理充裕,就是要充裕,也要合理,不宜过于充裕。

  分析人士认为,流动性过度,可能冲击人民币汇率运行和资金流动的稳定性。今年我国市场利率大幅下行,已将中美利差置于极低甚至倒挂的境地。虽然中美利差收窄,有着经济和政策周期不同步这一深层次原因,但出现持续而大范围的利率倒挂仍是应避免的情况。

  考虑到汇率与外汇储备的约束,中美利差持续收窄的空间应是有限的,特别是跨境资本比较敏感的短端利率。这也是一些市场观察人士认为央行不会大幅放松货币政策、不会全面降息的一条重要理由。

  这并不等于说,央行货币政策会收紧。合理的充裕仍是充裕,目前货币政策不存在明显收紧的基础。不少机构认为,在当前形势下,继续降准乃至降息已无法被完全排除,但更可能是以定向的、结构性的方式进行,也即定向降准、置换式降准、不对称降息等。

  总之,流动性面临着一定的上限约束,相应的,市场利率存在底线约束。(记者 张勤峰)

 

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